沪深300股指期权为什么要现金交割？

交付系统是期权产品设计的关键系统之一。正确认识期权的交割特点，充分了解海外股指期权市场的交割情况，对于我国做好沪深300股指期权产品的合约和制度设计具有重要意义。

根据海外经验，与股指期货到期前大量减仓明显不同，沪深300股指期权到期前市场中的持仓没有递减特征。大量市场参与者有持有期权到期的需求，这使得期权交割制度对投资者尤为重要。本文将从不同角度论述股指期权现金交割的必要性。

01 期权产品的交割方式简介在全球期权市场，期权交割方式分为现金交割和实物交割。期权现金交割，顾名思义，是指以现金支付的方式完成一份到期未平仓的期权合约，并以结算价计算交割损益。举例说明期权现金交割的具体方法：

某投资者持有沪深300看涨期权，行权价为3300点，当月交割，假设到期交割结算价为3302点。然后投资人交割后收到现金(3302-3300)*100元=200元，扣除支付交割的手续费。

出于保护投资者权益和促进市场理性运行的考虑，海外市场一般采用交易所代客户自动行使权利的制度。投资者要考虑到每个期权经纪人的费用是不一样的，可能会因为行权收益小于费用而导致自动行权亏损。期权的实物交割是指期权卖方以行权价格将标的物交付给期权买方，实际标的物被交付完成合同。期权实物交割多用于个股期权。当看涨期权被行使时，期权的卖方需要将股票头寸交付给期权的买方。而股指期权实物交割需要交割一篮子股票，操作复杂，成本高，可行性低。

02 境外市场股指期权普遍采用现金交割金融衍生品市场发展初期，美国监管机构要求所有期货或期权产品必须实物交割。直到1981年，美国监管机构才承认现金交割的合法地位，为难以实物交割的股指期货、股指期权等金融衍生品的发展扫清了道路。现金交割制度的实施使得股指期货和股指期权的健康发展成为可能。对全球最活跃的主要股指期权产品的研究显示，2018年排名前七的股指期权产品无一例外都选择了现金交割，这七只股指期权产品的市场份额达到了82%。海外股指期权产品采用现金交割的主要原因是：对于以股票指数为基础的股指期权产品，现金交割成本低，操作便捷高效，因此被市场和投资者广泛接受。

03 现金交割三大好处 能有效规避交易风险对于期权到期的交易者来说，要特别注意交易风险，其中Pin风险是国内投资者不熟悉但又不能忽视的一种交易风险。尖锐风险是指当期权接近到期日时，由于标的价格在执行价格附近波动，期权持有人难以预测期权是否会被执行的风险。下面的例子将详细解释尖锐的风险。从这个案例中，不难看出，现金交割是规避尖锐风险的有效方式。假设投资者持有ABC公司的一个实值看涨期权(对应100只股票)，交割前卖空行权价为50美元，股价为70美元。如果他决定到期时股价不会低于50美元，他可以提前买入100只股票进行风险对冲，因为投资者知道他需要向期权买方交付100只股票。但是，如果交割前30分钟ABC的股价仍在50美元的平均值附近，投资者将面临尖锐的风险：如果他购买100手股票，他不需要在收盘价为49美元时向期权买方交付任何股票，他将承担裸买股票在开盘时暴跌的风险；如果他不买股票，当收盘价为51美元时，他会因为需要交割股票而多100个空仓，承担股票开仓的风险；购买一些股票是一种常见的妥协，但尖锐的风险仍然存在。而现金交割不需要交割任何股票，避免了尖锐风险，同时也避免了尖锐风险导致的标的物价格被迫接近行权价，导致期权交割对标的物价格的影响。
自动行权便于操作与股指期货不同，股指期权有一个非常特殊的点：股指期权的持仓不会随着到期日的临近而减少。大量的市场参与者需要交割，因此简单方便的期权交割方式非常重要。现金交割的欧式期权做法是自动行权，满足了参与者交割时便于操作的需求。通过对欧美、香港、台湾、韩国、印度六个市场的研究发现，股指期货的持仓量随着到期日的临近而减少，而股指期权的持仓量在交割月的下半月大多保持稳定。原因是股指期货的收益与标的资产之间存在线性关系，相关的交易投资策略相对简单。在海外股指期货市场，大量机构为了对冲场外产品的风险，采取跟踪策略(Delta One)，长期持有股指期货，并在当月合约开仓，在当月合约即将到期时进行展期，因此期货的持仓量会在交割到期前暴跌。相比之下，股指期权策略更加多元化，因此临近到期日，持仓相对稳定。
计算容易理解，利于市场初期的发展中国作为一个新兴的金融衍生品市场，在借鉴国外成熟市场的经验时，需要充分考虑自身国情。与成熟期权市场相比，新兴期权市场具有交割比例较低、个人投资者较多的特点。现金交割使计算变得简单易懂，便于个人投资者正确估计持仓期权到期时的交割盈亏。对比2011年5月至2012年4月六个股指期权市场的交割情况，美国市场等成熟市场的平均交割比例达到29%。印度市场平均交付比例为7%，台湾省和韩国相对较低。分析原因，在个人投资者比例相对较高的新兴市场，期权产品的交割比例相对较低。印度、台湾省等股指期权市场个人投资者占比有时接近50%，韩国也长期不低于30%。在期权上市初期，个人投资者倾向于采用日内交易策略，交易保证金水平(对买方而言)高于机构，因此长期持有期权到期的意愿较低。

04 三巫效应防范：两套现金交割方案在美国80年代初，股指期权、股指期货和股票期权被安排在每个季度的第三个星期五同时交割

股票市场推出后，同一天有四种衍生品交割，被称为“三巫效应”。下面简单介绍一个“三魔女”效应的案例，介绍国外常用的两套防止“三魔女”效应的现金投放方案。防止“三害”效应的核心是防止市场操纵，以保证市场对中小投资者的公平性。用一个案例来说明：

2010年，德意志银行韩国证券子公司操纵KOSPI 200股指成份股，影响股指期权结算价。当事人非法获利约2.5亿人民币，最后十分钟股指暴跌超过2.4%。公司获利丰厚，投资者损失惨重。对于韩国散户比重较大的期权市场，中小投资者权益被国外大型机构非法侵犯，造成了较大的国际影响。德意志银行因此被禁止在韩国股市交易半年。但韩国交易所使用的call auction在最后10分钟确定期权交割价格的方法，事后遭到各方质疑。

在现金交割的前提下，在股指期权的制度设计上，境外交易所通常采取两种方式适度防范“三害”效应。一种是用开盘价交割结算，一种是用算术平均价交割结算。美国几家交易所将股指期权的交割时间定在周五开盘，利用SOQ(特殊开盘价)进行期权结算，以少量潜在的隔夜对冲风险换取有效规避“三女巫”效应。mainland China、伦敦、港台交易所的指数期权产品大多采用算术平均作为结算价，以收敛最后一段时间的期权价格为代价。长时间的算术平均计算方法会让市场几乎不可收拾。三魔女聚集的成熟效应存在于大部分市场中，并且会随着市场的发展和成熟而减弱。可以通过适当加强对做市商和套利者的培育和扶持来缩短这个周期。我国沪深300股指期货结算采用的是股指最后两个小时的平均价格。自2010年上市以来，交割非常稳定，价格也越来越理性，这得益于投资者的日益成熟和套利者的参与。

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