利用库存周期把握期货市场脉搏目前中下游行业还没有完成主动去库存
在行业经济的研究中,通过观察库存状况的周期性变化及其原因,可以分析行业的市场环境和景气程度。库存从下降到上升再下降的余弦曲线周期称为库存周期。
对于周期性强的行业,由于其生产能力具有连续生产的特点,且生产能力的增加需要较长的时间,而需求具有季节性、间歇性、滞后性和惯性的特点,库存形成的连续性和稳定性与需求的波动性之间的矛盾决定了其生产者库存会呈现高低波动周期的特点,一个完整的周期称为一个库存周期。
在库存周期研究的框架下,需求(消费)总体是上升的。从消费放大开始,一个完整的库存周期往往分为以下四个阶段:
*,库存清理阶段。我们假设此时存在一个供求均衡点,价格、库存、供给能力、需求都以此为起点。由于社会的发展和需求的扩大,需求首先突破了均衡点,库存低于行业正常库存,说明产品供不应求。潜在消费者,担心物价上涨,供给不足,会加入增加购买的行列,需求增加,物价上涨,库存继续减少。库存清理阶段的特点是库存低于正常库存,需求增加,价格上涨,形成普遍的涨价预期。
第二,库存形成阶段。由于产品价格的进一步上涨,产能供给逐渐增加,而高价格抑制了消费需求的放大。理性的消费者开始消费前期储备的产品,减少新的购买。供不应求的局面开始改变,价格逐渐见顶,库存开始从低点回升,库存向均衡点靠拢。
第三,库存增加阶段。由于供给刚性,新增产能和原有产能继续形成库存,而消费需求由于供给预期增加、价格下降等波动性原因(如消费淡季)持续放缓,供大于求,库存持续上升。此时库存高于均衡点,价格开始下跌并低于均衡点。在库存增加阶段,特点是库存超过行业正常周转库存并持续上升,价格持续下跌。期末部分产能开始主动减产,而消费者自身库存在减少,需求潜力逐渐形成。
第四,去库存阶段。生产者库存增加到无法承受的程度,盈利能力开始变差,就会减产,大幅降价促进销售,甚至部分产能退出市场,整体供给主动减少。此时供给增加速度下降,供给速度小于消费者消费速度,库存达到高点开始缓慢下降。从需求来看,需求总体是在增加的,价格因为去库存的压力而快速下降,也会增加潜在的购买需求。这种情况下,供给能力会降低到低于消费者正常消费需求的水平,库存会逐渐下降,价格会慢慢上涨。一些理性的消费者会预期生产者库存下降,价格触底,因此会增加购买量,从而加速库存下降,进而带动价格上涨,进一步促进潜在消费者低价购买。去库存阶段的特点是生产者库存从高位持续下降(转移到消费者库存),产品价格先是快速下降,然后持续缓慢上升,库存和价格接近新的均衡点。
库存的动态调整是由市场平价之间的差异引起的
市场运行到A点后,基于价格的反弹和供给的短缺,企业确认实际市场需求有所改善,开始采购原材料增加产量,库存慢慢积累,供给从QA增加到QB。此时市场供不应求,出现了很多抢货囤货的现象,价格也从PA涨到了PB,这是主动补货的阶段。
价格在B点见顶,此时真实需求逐渐萎缩。但由于信息不对称,企业不一定能及时收缩生产。边际产品超过了市场的边际需求,库存受到挤压。总供给大于总需求,价格从PB降到PC。这是一个被动补货阶段。
到了C点,市场供大于求已经非常严重,市场预期悲观,需求不振。为了避免价格进一步下跌的损失,企业会绝望地抛掉库存,导致从QC到QD的供应下降,从PC到PD的价格下降,这就是主动去库存阶段。
库存波动特征
通过对制造业企业产成品同比数据的观察,我们发现无论是美国、日本这样的发达国家,还是中国这样的发展中国家,库存都具有明显的周期性。不同的是,美国和日本的库存周期相对较短,平均库存周期在2年左右,而中国的库存周期相对较长,平均库存周期在3年左右。
从2002年开始,美国和日本已经完成了7次去库存周期,其中持续时间最长的一次是2009年到2013年,持续了4年,主要是因为中国抛出了4万亿的货币刺激政策,带动了全球经济的强劲复苏。自2016年底以来,全球经济再次复苏。美国和日本在2017年5月和8月进入第八个库存周期的补库阶段。但之后美国和日本分别于2018年7月和3月进入去库存周期,目前仍处于积极去库存阶段。从2002年开始,我国已经完成了四轮去库存周期,其中前三轮为强周期,持续时间超过40个月,补库存阶段占一半以上。最后一轮,2013年8月到2016年6月,是弱周期,持续35个月,回补阶段只占1/3。和美国、日本一样,中国目前也处于新一轮库存周期的主动去库存阶段。可以说,全球经济大概率进入主动去库存的共振阶段。
实体视角下库存周期的未来路径
基于以上分析,我们认为全球经济目前正处于库存下行的共振期,每一轮库存下行又可进一步分为主动去库存和被动去库存。起初需求和价格双双下跌,企业主动减少库存。需求和价格调整到一定程度后,下游需求触底,库存继续被动减少。
由于新PMI订单及时反映了真实的市场需求,因此可以用来衡量企业的被动去库存情况。因此,当PMI新订单数据触底反弹时,往往意味着市场边际需求恢复,经济开始回暖,企业开始被动去库存周期。通过观察历史数据发现,新PMI订单将在库存周期下行拐点出现3-4个季度后触底,即实体经济将迎来被动去库存阶段。这一阶段的开启可以作为下游需求企稳的观察窗口,在2011年和2014年表现出了这一规律。
2011年下半年,受欧债危机影响,外需环境明显减弱,中国央行五次上调准备金率,导致信用违约事件频发。10月份工业企业产成品库存确认下降,新PMI订单也从年初的54.9降至49.8。随后房地产政策和货币政策逆周期调整,调控环境阶段性放松。2012年下半年,国内经济企稳回升。此时,虽然产成品库存持续下降,但8月份PMI新订单指数触底,显示边际re
2014年和2011年类似,都属于广义需求下降阶段。2014年城投、地方政府、住宅部门同时处于去杠杆阶段,海外货币政策收紧,国内GDP增速明显下滑。9月份,工业企业产成品库存见顶。此后,央行出台地方债置换新规,并出台化解库存等房地产政策。2015年第三季度,国内经济企稳回升。此时,虽然产成品库存仍处于下降通道,但9月份PMI新订单指数触底反弹,企业从主动去库存转为被动去库存。在这个阶段,库存周期的下行拐点比2014年9月和2015年9月的被动去库存拐点提前4个季度左右。
这个规律也已经被我们用经验检验过了。我们选取了2011年以来的89个月度数据样本,对库存与PMI新订单的相关性进行统计分析,发现企业产品库存同比领先PMI新订单8-16个月,两者呈负相关,即产成品库存同比见顶后3-5个季度开始回升。
本轮库存周期的上行始于2016年6月,从2018年10月开始初步出现下降迹象。根据被动去库存通常发生在库存周期下行拐点后3-4个季度的结论。我们预计今年三季度大概率对应的是经济边际企稳时被动去库存的开始,这也与整个库存周期的经历时长相对匹配。
从金融角度看库存周期的未来路径
库存周期的三年波动特征在不同维度上有不同的映射。在对财务状况的描述中,我们可以用M1指数来表示整个实体经济中库存周期的变化。央行引导货币流入实体经济。这部分钱是什么形式?货币实际上是银行系统记账的一种形式。一旦流入实体经济,必然以某种等价物的形式存在,其中有两个很明显:一个叫固定资产,一个叫就是存货。我们经常用M2来研究长期资产价格的变化,它更等于一个国家在实体经济中的总资产。M1作为整个货币中流动性较高、流通速度较快的部分,在实体经济中对应的商品更多。因此,M1虽然是一个货币指标,但广义上可以用来表示整个实体经济中库存周期的变化。
作为M1的领先指标,债券收益率可以用来预测库存周期的未来路径。统计数据显示,债券收益率与M1同比之间存在明显的反比关系,且往往比M1同比领先三个季度左右。利率作为金融市场上资金价格的表现形式,是所有参与市场交易的经济主体对未来收益预期的体现。其中,6个月期票据直接利率直接代表实体经济中资金价格的变化,而10年期国债收益率则进一步反映了市场主体对国家长期经济水平和通胀水平的预期。
同样,我们选取了2009年以来共123个月度样本,分析了10年期国债月度平均收益率、长三角6个月票据月度平均贴现率和M1同比增长率之间的相关性。结果表明,国债收益率比M1的同比增长率提前4-11个月,提前7-8个月的效果明显。长江三角洲地区的票据贴现率与M1的同比增长率有着类似的关系。
2018年,去杠杆导致金融市场内部收紧,进而导致债券价格下跌,国债收益率上升。因为国债收益率是整个资金价格的定价中枢,实体经济的利率也开始上升,流动性不断收紧,M1增速持续下滑。但2018年10月以来,国债收益率下行,票据直接利率下行。定向下调存款准备金率、普惠金融和其他反周期触底措施,再加上加息步伐放缓
从库存周期来看,中下游行业主动去库存阶段尚未完成,企业经营业绩尚未见底,现金流状况仍不乐观,不少企业仍存在较大违约风险。一旦终端需求持续恶化,大宗商品的低库存状态不足以支撑。
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