美元的影响有多大？前世今生 带你深入全球外汇市场

参考资料：

亚洲开发银行报告/文件：

COVID-19 exposed the vulnerability of Asian banks to dollar financing.

国际清算银行（BIS）报告/文件：

1. Covering the loss of interest parity: understanding the cross-currency base.

2. Foreign exchange swaps and forwards: global debt deficit?

3. Quarterly Review of the Bank for International Settlements: International Banking and Financial Market Development

4. The risk of foreign exchange settlement is still relatively high.

5. Working Paper No.708 of the Bank for International Settlements: US dollar financing and supervision of global banks.

6. triennial central bank survey (foreign exchange survey in April 2019)

国际货币基金组织（IMF）文件/报告：

1. IMF working paper (WP/19/169): What does the deviation from the guaranteed interest rate parity and higher foreign exchange hedging cost mean to Asia? (Most of the data graphs in this paper are from this report.)

2. IMF working paper (WP/19/14): Coverage interest rate parity deviation: macro-financial determinants.

日本央行文件/报告：

1. Recent characteristics of Asian foreign exchange market —— Comparison among Japan, Singapore and Hong Kong Special Administrative Region—

2. The latest trend of cross-currency base.

这次来说说全球外汇市场。让我们看看下面的图表。这就是全球外汇市场的前世今生。

从固定汇率到浮动汇率：外汇市场的诞生

1. 布雷顿森林体系

左图是1955年布雷顿森林体系全盛时期的快照。最典型的特征是什么？美元和黄金是整个货币储备的中心。

当时，世界货币体系是围绕美元和黄金建立的。日元、马克、英镑、法郎、里拉、加元等。所有这些货币都与美元挂钩，而美元与黄金挂钩。只有美元和黄金被称为国际货币储备资产。

没别的了。

换个角度说，不管是日本还是德国；或者英国、法国；或者在其他国家，银行要放贷，必须有储备资产，否则无法扩大信贷。

布雷顿森林体系形成的汇率是固定的。1971年8月15日，美国宣布停止黄金兑换，关闭黄金窗口，随后解体。从1971年开始，逐渐进入浮动汇率时代。

2. 浮动汇率

看右图，美元仍然占主导地位，被称为外汇市场的中心货币。什么是中心货币？比如日元兑换成英镑，必须先兑换成美元，然后美元再兑换成英镑。这是中心货币就是。

与布雷顿森林体系时代相比，当前的国际储备资产已经发生了变化。所有的货币都被称为储备货币。日元、欧元、瑞士法郎、美元、澳元、加元、英镑，包括人民币，都称为国际货币储备资产。只要一个国家拥有这些外汇储备，

可以进行信用扩张。

当年美元的背后是黄金，现在各个储备货币的背后是各自的国债。所以雷顿森林体系又叫金本位制或者金汇兑本位制。而现在则叫国债本位制。任何一个国家的货币背后，它的核心抵押品是国债，这是两个时代最大的不同。

3. 汇率市场的诞生

外汇市场是什么时候诞生的？70年代以前，没有所谓的外汇市场，因为这些国家的货币都是锁定的，汇率是完全固定的，没有什么可兑换的。所以没有外汇市场。

外汇市场形成于20世纪70年代，在80年代得到很大发展，现在是世界上最大的金融市场。正是在布雷顿森林体系解体后，形成了浮动汇率，出现了外汇市场。

美元霸权：享受特权，不承担责任

在固定汇率时代，美元享有作为国际储备货币的特权，同时承担着稳定美元币值和汇率的双重责任。对内稳定货币，对外稳定汇率，当然都需要和黄金挂钩。

在浮动汇率时代，也就是就是，美元仍然占据主导地位，成为中心货币。国家之间的货币兑换主要依靠美元作为中介，而美元不承担任何相应的国际义务。美联储的货币政策只考虑自身国内因素，

先不说全世界受美元影响的国家经济会出现什么问题。

下图(红线代表2016年，蓝线代表2019年)是全球外汇市场交易量的统计之一。从这张图可以明显看出，两种货币之间的交易，美元在交易中基本上总是占据一端。

另外就是美元将是双边交易之一。在总比例中，美元占88.3%。

美元霸权的四大支柱

美元作为全球结算货币，享有货币霸权，主要由全球外汇储备货币、贸易结算货币、跨境投资货币和金融资产货币四大支柱构成。

构成这四大支柱的基石是什么？是美元在外汇市场中的支配性地位，所有货币之间的兑换基本都要通过美元。

我们总说股市如何如何，债券市场如何，这些跟外汇市场比那都是小儿科，现阶段全球外汇市场的交易总量每天高达6.6万亿美元，是个天文数字。2019年以美元为交易对手的交易量，占全部外汇交易量的88.3%，

比2016年时候进一步增加。

也就是说，这三年以来，美元在交易中的占比实际上是提升了。很多人说美元已经要不行了，或者美元已经越来越不被人所接受。错了，从统计数据来看，美元的地位没有被削弱，反而在增强。

各个国家不管是投资、贸易、储备，或是金融资产，比三年前而言，更加依赖美元。

这3年来，欧元略有增长，从31.4%增长到32.3%。日元很明显收缩了。2016年是21.6%，2019年是16.8。新兴市场货币有明显提升，从2016年的21%提高到现在24.5%。

美元和欧元之间的交易仍然是全世界最大的。另外一个对手美元和日元大幅萎缩，从17.8%的比例下降到13.2%。美元和英镑略有增长，从9.3%上升到9.6%，增长一点点。

增长比较快的是美元和新兴市场国家的货币，从2016年17.1上升到现在20.2%，这说明新兴国家的货币影响力在增长。

五大外汇市场

目前而言，全球共形成了五大外汇交易中心，从交易量角度来看，5大交易中心里面，英国一家独占43.1%的比重，几乎占了半壁江山。每天的交易规模接近3.6万亿。是当之无愧的外汇交易之都，远远超过其他国家。

美国相对而言比英国要差多了，美国的交易量只占全世界总交易量的16.5%。

伦敦仍然是全世界外汇交易的中心，大量的金融衍生品都在伦敦进行。

小小的新加坡也很牛，占全球外汇交易总量7.6%，香港跟新加坡差不多。日本跌下来了，交易总量跌到了4.5%。

美元汇率逻辑框架

先看下面这张图，这张图非常重要。

我们知道美元是中心货币，所有货币都是先换成美元，再换成其他货币，那美元的汇率市场受什么因素影响？美元的价格怎么来确定？

能够影响美元汇率的因素太多，来自四面八方，一会儿伊朗出了问题，一会儿地缘冲突，一会儿又是政治经济，等等。感觉非常混乱。

下面简单地把这种逻辑关系理顺。如图，美元的供应方在左边，需求方在右边，中间形成外汇市场。左右两边，除开央行之外，剩下的为能够向外汇市场提供美元融资的机构。

从这张图上可以一目了然地看清楚，全世界的美元从哪里来，在国际外汇市场中美元的供应和需求，它的基本关系是什么。

1. 美元供应

1.1 美联储

先看美元供应这边，美联储当然是美元最主要的来源，所有的美元都得从那出。美联储和外国央行，进行央行货币互换。

在金融危机情况之下，美联储可以打开央行货币互换通道，把美元送出去，让这些央行获得了美元之后，可以提供给他们的金融机构，缓解美元荒。需要注意的是，中央银行之间的货币互换，不是常态机制，

而是危机之下的一种应急措施。

1.2 金融机构

除开美联储之外，剩下的就是一些金融机构或者公司了，这是常态之下，美元供应方的主力。

那些金融机构或者公司，可以进行跨国投资，比如美国公司到英国投资，把美元以投资的形式送入不同大洲、地区、国家。

1.3 国际贸易

还有国际贸易，会产生美元的流出，比如美国向中国订购一批货物，他要支付美元，然后美元通过外汇逆差流过来。为了好记，我们管它叫贸易美元，这是全球外汇交易的供应源头之一。

1.4 银行

除此之外，当然还有美国银行所提供的长期美元融资。这些美元信贷、美元融资、美元债券构成了另一个源头。

1.5 货币基金

货币基金提供的都是短期融资，几天、几个星期或者几个月，一般来说没有长期融资的时间长跨度大。主要供应商是美国的货币基金，它作为资金供应方，向全世界的金融市场提供短期美元融资。

我们可以看一下货币基金提供的资金流去了哪？其实主要是流进了美国货币市场。比如回购市场、商业票据，欧洲美元和定期存单。当然还有联邦基金，短期国债等等很多地方，不过这些地方跟外汇市场不直接产生关系。

直接产生关系的是回购市场那4个地方。

货币基金流进来的钱经过美国货币市场之后流向了外汇市场。因此，美元的龙头有4个。当然，还有剩下的龙头，比如外汇储备、主权财富基金等等之类，但比重都不大。

这里可能有些人会有疑问，外汇储备比重不大？中国号称4万亿外汇储备，扔出去那就是个核弹，影响会不大？

帐不是这么算的。4万亿外汇储备中，首先你要扣除日元、欧元等非美元资产，这个量大概在1万亿左右。

其次，按照国际规定，一个国家的外汇储备至少要满足本国3个月进出口贸易的资金量，中国是个出口大国，这个量占到5千亿左右。

然后金砖银行、亚投行等资本金占2千亿美元。

流动性差的两房债券，2千亿左右（两房债市场的主要玩家就是美国和中国，所以真正差钱的时候，两房债很难套现）。

最后对外负债1万亿，这个是不能动的。

算算，还剩下多少可动用资金？1万亿。记得是16年还是17年时，中国外汇储备下降了2千多亿，导致股市暴跌。当时有人说4万亿少2千亿，毛毛雨啦。其实不是，可动用的外汇储备一下少了五分之一，已经是很厉害了。

所以才说外汇储备占美元供应量的比重不大。

2. 美元需求

说完美元供应，接下来说说美元需求。

在国际外汇市场上，谁需要美元？当然是外国人需要美元。国际上的资产管理公司、保险公司，然后企业、政府、银行，都需要美元。因为他们拥有或多或少的美元资产以及美元，所以需要美元来进行融资。甚至量大的话，

还需要风险对冲。

因此不管出于哪种目的，要想持有美元资产，就必须要不断地从外部市场中获得美元。

美国金融体系向全世界长年累月地不断输出美元，所以外汇市场的规模越来越大，这就是我们看到的流程图。

3. 国际外汇市场

在国际外汇市场中有五大主要工具：外汇掉期、货币基差互换、外汇现货、远期合约、期权及其他产品。（后文会进行讲述）

美元的供应方和需求方在这个市场中通过以上工具来实现美元的借贷、融资、对冲和套利等等之类。

在图中，可以看到，国际外汇市场实际上，是美国的货币市场和其他国家的货币市场进行连接，而产生的一个平台。各个国家的货币市场和美国的货币市场通过外汇市场发生关系。

近两年出现一个词，美元环流。美元环流的中心就是货币市场，而货币市场之间的联通则是通过外汇市场。

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