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5年期国债期货的影响因素

2023-01-30 16:29:52 来源:期货知识

国债期货的基本要素包括标准债券、转换因子、可交割债券和最便宜的可交割债券(CTD)。其定价原理与一般期货相同,同样采用无风险定价原则。但由于标的和交割制度的特殊性,国债

国债期货的基本要素包括标准债券、转换因子、可交割债券和最便宜的可交割债券(CTD)。其定价原理与一般期货相同,同样采用无风险定价原则。但由于标的和交割制度的特殊性,国债期货的定价相对复杂,主要体现在以下两点:第一,国债期货的定价是以CTD为基础的,CTD可能会因时而变;第二,它需要一个换算系数,才能换算成标准券。基本定价公式是:

其中,F代表国债期货的理论报价(也是国债期货的理论全价,因为标准券的应计利息为0),T代表国债期货的交割日,SCTD代表CTD的全价,I代表CTD在时间T和T之间分配的利息收入的现值,R代表无风险利率或回购利率,AI代表定价日CTD的应计利息。对于任何可交割债券,转换系数都是常数。在任何时刻,国债期货的理论价格都可以通过确定CTD来计算。

国债的基本要素包括期限、面值、票面利率和还款方式。它的价格等于未来一系列确定的现金流(包括息票和面值)的现值。基本定价公式是:

1 2 3 4 5下一页最后一页,st代表t时刻国债的理论报价,C代表国债的票面利率,F代表付息频率,M代表国债的面值,Y代表贴现率,N代表国债的付息次数,D代表定价日到下一个付息日的天数,days代表上一个付息日到下一个付息日之间的天数。

根据定价公式,市场利率是影响国债期货价格的关键因素(CTD的变化只是使其价格变化更加温和,不会影响价格变化的方向)。国债期货价格与市场利率反向变动,即当市场利率上升时,其价格会下降,当市场利率下降时,其价格会上升。

国债期货价格的影响因素

1.利率政策

市场利率的变化会导致国债期货价格反向变化。因此,作为市场利率风向标的基准利率,也就是央行的利率政策,是一个非常关键的考虑因素,因为当中国人民银行调整基准利率时,各种金融资产的利率也会随之调整。如图1所示,从大趋势来看,银行和交易所的固定利率国债到期收益率(5年期)和一年期基准利率基本一致。

第一页上一页1 2 3 4 5下一页上一页国债期货价格影响因素分析

因此,标准债券的理论价格与上述方法模拟的基准利率会呈现反向变化关系(图2)。在加息周期中,标的债券价格呈下降趋势,在降息周期中,标的债券价格呈上升趋势,在加息/降息周期结束时,债券价格立即出现反方向调整,随后在基准利率不变的情况下,标的债券价格将在一段时间内大幅波动(如图2阴影部分)。

值得强调的是,债券的市场化水平与利率调整的幅度和速度密切相关。利率调整越多,债券涨跌越大。在2010年10月至2011年7月的加息周期中,基准利率共上调5次,共计125个基点,9个月内标准债价格下跌4.5%。在2006年8月至2007年12月的加息周期中,基准利率共上调7次,共计162个基点,标准债券价格在16个月内下跌了6.9%。在2008年10月至2008年12月的降息周期中,基准利率四次下调,共计182个基点,标准债券价格在三个月内上涨了7%

那么,如何预测利率政策呢?这实际上从根本上取决于经济形势,尤其是通货膨胀。通货膨胀率越高,加息的预期越强,反之,降息的预期越强,这就是为什么CPI与债券价格有很强的反向关系。当CPI持续上涨/下跌时,利率调整的预期会逐渐增强,使得债券价格趋于下跌/上涨。此外,需要注意的是,根据历史数据的统计,在CPI形成趋势的前期,债券价格一般会出现宽幅震荡或者波动幅度受到一定程度的抑制,之后债券价格会在后期形成较为明显的趋势。

标准债券的价格和一年期定期存款的利率呈反向关系。

国债期货价格影响因素分析

为什么在CPI形成趋势前期,债券价格波动受到抑制?我们认为这主要是因为:在CPI拐点附近,宏观政策的调整才刚刚开始,调整的力度也在逐渐加大。利率作为我国最严厉、最具信号作用的货币政策手段,往往不会轻易动用,基准利率在一段时间内保持稳定,这使得在CPI拐点初期,即宏观政策调整初期,利率调整的预期相对较弱,对国债价格的影响并不明显。因此,债券价格往往呈现“先涨后跌”(CPI见顶时)或“先跌后涨”(CPI见底时)的宽幅振荡走势。

中后期,随着CPI上涨/下跌趋势的确认,利率调整的预期逐渐增强并最终成为现实,国债价格形成了较为明显的下跌/上涨趋势。

由此可以得出以下三个结论:第一,债券价格与CPI之间存在非常紧密的反比关系。第二,债券市场的拐点即使不超前,也会与CPI的拐点同步。自2006年以来,债券价格在2005年10月见顶,2007年10月触底,2008年12月见顶,2011年7月触底。CPI在2005年9月至2006年7月触底,2008年2月见顶,2009年2月至6月触底,2011年7月见顶。我们认为原因在于,在CPI拐点出现之前,市场已经有了其拐点预期,并在债券市场有所体现。第三,在CPI最高点附近,债券价格呈现“先抑后扬”的振荡走势,随后随着CPI下行趋势的确认,降息预期增强,最终进入降息周期,债券价格大幅上涨。同样,在CPI最低点附近,债券价格呈现“先涨后抑”的振荡走势,随后随着CPI上行趋势的确认、加息预期的增强以及最终进入加息周期,债券价格大幅下跌。这主要是由于宏观政策调整逐渐加码。

此外,经济形势是使用利率政策时需要考虑的另一个重要因素。反映整体经济状况的指标是GDP。一般来说,如果GDP持续超过潜在经济增长率,比如连续两三个季度超过10%,那么加息的预期可能会非常强烈。反之,如果GDP跌破8%或7.5%,降息的预期就会非常强烈。此外,外汇流入也是运用利率政策时需要关注的重要因素,因为如果利率的调整引起资本流动的剧烈波动,可能会抵消货币政策的效果。

2.国债的供需面

国债本身的供求也会影响期货价格。国债是财政部为弥补财政赤字而发行的。年底,财政部将发布第二年重点期限国债发行计划和第一季度国债发行计划的通知。所以有可能某个时期的国债发行大于机构配置需求。这将使得新发行的国债当日利率过高,可能对二级市场造成冲击。此外,院校的拨款需求会受拨款影响。资金越紧张,债券持有成本越大,反之亦然。因此,资金面紧张可能会影响机构的配置需求,可能会对债市产生短期影响。资金面的紧张会体现在Shibor、央票利率、回购利率等货币市场利率上,央行通过在公开市场发行央票、进行回购操作、调整存款利率等方式影响银行间市场的资金状况。所以这些都是影响国债价格短期波动的重要因素。此外,信用贷款规模的压缩也会增加商业银行的债券配置需求,值得特别关注。

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