招银国际：首予中国生物制药(01177)“买入”评级 目标价9.4港元

招银国际发布研报称，首次覆盖中国生物制药(01177)，给予“买入”评级，基于10年DCF模型(WACC：9.3%;永续增长率：2.0%)，予目标价9.40港元。该行预计公司收入在2025E/26E/27E同比增长11.4%/10.5%/9.6%，经调整净利润同比增长12.2%/11.5%/10.5%。基于谨慎的考虑，该行的预测目前尚未考虑公司多个重磅创新产品的潜在海外授权BD贡献。 招银国际主要观点如下： 全面转型创新，出海授权合作有望迎来突破 公司持续加码研发投入，2024年研发投入占收入的17.6%(2019年为9.9%)。截至2024年末，公司累计获批创新药物(包括生物类似药)已达17款，创新产品收入占比在2024年已达到42%(2015年为11%)。除了自主研发，公司近年来加强了在Licensein方面的投入，2019至2024年平均每年完成超过3项Licensein交易，增强了创新药管线的丰富度。此外，通过并购礼新医药(未上市)，公司的早期研发实力将显著增强，为创新出海进一步夯实基础。该行预期，公司有多个产品具备达成海外授权合作的潜力，例如TQC3721(PDE3/4)、罗伐昔替尼(JAK/ROCK)、TQB2102(HER2双抗ADC)、TQB3616(CDK2/4/6)、TQA2225(FGF21)、LM-108(CCR8)、LM-168(CTLA-4TME)、LM-364(Nectin-4TMEADC)等。 创新药迎来收获期 公司的创新研发围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四个重点领域，已形成丰富的创新药管线。在肿瘤领域，安罗替尼已经成长为基石产品，截至2025年7月，安罗替尼已获批9个适应症，并有4个适应症已经提交NDA申请。通过与肿瘤免疫疗法(IO)联用，安罗替尼全面进军大适应症的一线治疗，将进一步释放销售潜力。公司的创新肿瘤管线还包括全球进展最快的CDK2/4/6抑制剂库莫西利、全球进度第二的HER2双抗ADCTQB2102以及全球研发进度最快的PD-1/TGF-β双功能融合蛋白TQB2868等潜在重磅品种。此外，全球BIC潜力的PDE3/4抑制剂TQC3721有望成为重磅COPD治疗药物，具有较大潜力达成海外授权合作。在肝病/代谢领域，公司的多款创新管线具备差异化优势，覆盖减肥、糖尿病和MASH等大适应症。 生物类似药快速增长，化学仿制药业务保持稳健 根据医药魔方数据，公司目前已获批的7款生物类似药的样本医院市场容量合计为240亿元(2024年)。考虑到中国生物制药在国内的成熟销售网络，该行预计其生物类似药销售有望快速放量，特别是首仿帕妥珠单抗。化学仿制药业务在近年的政策调整期中展现出极强的韧性，2024年收入重回增长(+3.1%YoY)。仿制药集采的影响已基本出清，2024年第十批集采品种仅占公司2024年总收入的1%。