如何分析期货市场的套利风险？成功对冲的原则是什么？

期货市场套利风险分析：期货套利作为期货市场的一种重要交易策略，能够修正期货合约之间的不合理背离，使扭曲的市场价格回归正常水平，在市场中占有特殊而重要的地位。

从国外成熟市场的经验来看，套利是大资金和投资机构参与期货市场和期权市场的主要投资方式。随着国内期货市场逐步走向规范，交易规模逐步扩大，投资者投资水平逐步提高，套利交易也越来越多，这是期货市场逐步走向成熟的表现。目前国内市场远不如欧美日期货市场成熟，市场蕴含大量套利机会，套利交易大有可为。

套利交易的优势不言而喻，可以为投资者提供稳定的收益，但也容易让投资者陷入一个误区。很多投资者认为套利是无风险的。其实套利交易是有风险的，但是套利交易的风险相对于纯投机交易来说是有限的。套利交易主要是根据利差的历史统计数据，在历史高点或低点区域头寸建立套利，等待利差回归均值，同时预估要承担的风险水平。虽然可以估计相应的风险水平，但仍然存在一些外部风险因素。这里将深入揭示套利交易所蕴含的风险，分析套利交易风险对套利的影响，从而为投资决策提供更稳健的方案。根据市场上的套利形式，可以分为跨期套利、现货套利、跨品种套利和跨市场套利四种套利形式。不同的套利形式包含不同的风险。下面就一一揭示相应的风险。

期货市场跨期套利的套利风险分析

跨期套利是一种常见的套利交易，是指利用同一种商品不同交割月份之间的价差异常变化进行套期保值并获利。根据买卖方向的不同，可分为买入套利(或牛价差)和卖出套利(熊市套利)两种形式。跨期套利的主要风险如下：

1.单边市场导致的交易风险。根据历史数据的统计，套利机会在大多数情况下是可以获利的，但是当出现单边行情时，之前的历史数据就失去了参考价值，此时套利也有很大的风险。比如参考2010年10月19日之前的有效历史交易数据白糖SR1105合约与SR1109合约的平均价差为153.2点，最大值为364点，最小值为51点。2010年10月19日白糖SR1109合约与SR1105合约收盘价差缩小至50点。根据历史统计，当时价差已经是历史小值，是入市的好机会。但此后白糖期货价格不断创出新高。利差不但没有像预期的那样扩大，反而继续缩小，10月27日达到-18左右，一路创出新低。虽然此后利差回到了平均值150点左右，但套利交易这种追求稳定收益、重仓的投资方式恐怕早已超出了它的承受范围。这里投资者要承担高价买入近期合约的风险。因此，单边市场报价是跨期套利的主要风险。

2.买入套利，注意交割风险。当市场出现买入套利机会时，如果投资者进场后价差收窄，当然可以实现双向对冲，获利出局。但如果两者价差继续拉大，不得不通过交割完成套利，就会产生相应的风险。投资者完成近月交割拿到现货后，以现货交割的方式卖出远月合约，这涉及到易到存款占用资金的利息、交割货款利息、交易手续费、仓储费和损耗、交割费、增值税，其中增值税是一个很大的不确定因素。期间如果在远月继续大幅上涨，增值税的支出很可能会继续增加，吞噬原本就不多的预期利润，甚至可能导致套利损失。

3.注意卖出套利的周期一致性风险。套利合约是否处于同一个生产消费周期，对套利能否实现预期收益影响很大，这在农产品跨期套利中尤为明显。因为农产品有一定的增长和消费周期，在同一个增长和消费周期内，由于天气、气候等因素的变化，差别不大，它们之间有很强的相关性。不过，对于不同生长和消费周期的品种，比如卖豆-A1009和买豆-A1101，卖出套利看似时间差不远，但实际上这两个合约涉及的是不同的生长年份。豆一A1009是2009/2010年度的老大豆，而豆一A1101是2010/2011年度的新大豆。一旦涉及实物交割，就会增加卖出套利的风险。

期货市场现货套利的套利风险分析

现货套利是指利用同一种商品的期货价格和现货价格之间的价差异常变化，通过套期保值交易来获利。从广义上讲，现货套利是跨期套利的延伸，区别在于使用现货进行交割。和跨期套利一样，现货套利也可以分为买入套利和卖出套利。现货套利的主要风险如下：

1.单边市场导致的交易风险。与跨期套利交易中的情况一致，基于历史统计数据的现货价差也会受到单边市况的影响，产生亏损，此处不再赘述。

2.现货交割风险。期货中规定的交割商品必须符合一定的交割标准。投资者通过卖出现货买入期货的方式进行套利时，卖出的现货必须符合交易所的交割标准，才能登记为仓单，否则无法进入交易所指定的仓库成为交割商品进行交割，因此投资者套利存在相应的交割风险。

3.现货流动性风险。以股指期货现货套利为例。在我国，期货市场与股票(或基金)市场存在区别，包括期货市场的卖空交易、具有杠杆效应的期货市场的融资融券交易、期货市场的T 0制度、每日无债结算制度等等。股票(或基金)市场不能卖空，投资者只能采取买入股票(或基金)现货卖出的策略股指期货合约；股票(或基金)市场不是融资融券交易，所以不需要加保证金，而期货市场是融资融券交易，所以需要加保证金；股指期货市场是T 0的交易模式，而股票市场是T 1的交易模式。买入当天不能卖出股票(或基金)，所以两者不能同时开通平仓；另外，在构建现货套利的现货市场时开仓买卖股票(或基金)，会对现货市场造成很大的冲击成本。正是上述差异使得即期套利不同于流动性更好的跨期套利，使得投资者面临即期流动性风险。

期货市场跨品种套利的套利风险分析

跨商品套利是指利用两种相关的不同商品之间的价差/比率的异常变化，通过在同一个交割月进行套期保值交易来获利。这两种商品可以相互替代，或者受同一供求因素的制约。例如，套利交易可以在金属、农产品

1.单边市场导致的交易风险。这与跨期套利中的情况是一致的，基于历史统计数据的跨品种套利也会受到单边行情的影响而遭受损失。比如参考2010年9月17日之前的有效历史交易数据，棉花CF1005合约和PTA1005合约的平均比值为1.92，最大值为2.48，最小值为1.43。2010年9月17日，棉花CF1105和PTA1105的收盘价比值达到2.52。根据历史数据统计，当时的价差已经是历史较大值，是入市的好机会。但此后，随着棉花牛市的启动，该比值攀升至不可思议的3.22，即使是大型机构投资者也很难承担如此大的单边市场风险。

2.品种差异风险。不同的交易所，不同的商品有不同的涨跌幅限制，保证金比例也会不同。比如郑商所的菜籽油和大商所的大豆油进行跨品种套利。2010年底限价调整前，前者的限价为5%，后者为4%。在*市场下，涨跌停板的差异会给跨品种套利带来很大的风险。另外，以国产大豆I和豆粕的跨品种套利为例，大豆I是国产大豆(非转基因)，而实际压榨过程中使用的大豆大部分是进口大豆(转基因)，生产的豆粕大部分也是转基因豆粕，这就决定了豆类的跨品种套利关系不是严格的压榨关系，也会给跨品种套利带来风险。

期货市场跨市场套利的套利风险分析

跨市场套利是指利用在两个或两个以上交易所交易的同一期货商品的不合理差价或比例合约进行套期保值获利。比如伦敦金属交易所和上海期货交易所都进行铜期货交易，两个市场的价差每年都会超出正常范围几次，这就给交易者提供了跨市场套利的机会。跨市场套利的主要风险如下：

1.标准合约差异风险。这主要体现在涨跌停板不一致，交易所品种交割规则不一致。在限价方面，以铜为例。国内沪铜的涨跌停板幅度为6%，伦通的涨跌停板幅度不限。当伦通涨跌幅超过6%时，沪铜将以6%收盘，两者之间的套利将面临较大风险。在发货规则上，伦通和沪铜的发货有区别。从去年5月份开始，上海交易所取消了在伦敦金属交易所注册的银*铜、电解铝的品牌无需与上期所申请的品牌注册即可作为替代品交割的规定。伦通与沪铜的交割差异也增加了两者之间的现货套利风险。

2.交易时间差风险。很明显，不同市场的交易时间差并不能完全同步套利建仓和套利对冲。比如国内金属市场和伦敦金属交易所就有这样的时差。在市场剧烈波动的情况下，由于某个市场建仓收盘或者来不及对冲市场波动带来的风险，足以使套利操作功亏一篑。

3.额外保证金风险。在两个市场之间进行套利，必然会出现一边头寸收益，另一边头寸亏损的情况。因为不在同一个市场，套利的盈利部分不能马上抵消亏损部分，从而带来账面的不平衡。根据交易规则，如果亏损方未能及时追加保证金，将有强行平仓或减仓的风险。在*的情况下，亏损方会有爆仓的风险。显然，这种套利被动演变成单向投机的局面会带来很大的风险。

4.外汇波动风险。外汇波动的风险主要来源于汇率波动是否有利于现套利组合。汇率波动有时会因为汇率因素让亏损方亏损更多，而盈利方因为货币贬值而缩水。比如在伦敦做的套利交易是盈利的，但在国内是亏损的。在当前美元贬值，人民币升值的情况下，伦敦以美元计价的利润会减少，以人民币计价的亏损会增加，导致整个套利的亏损。

5.物流成本变化的风险。物流成本的变化也会影响国内外金属现货贸易的价格。一般来说，如果金属贸易能够盈利，那么相应的跨市场套利机会也是存在的，所以与金属进出口贸易密切相关的物流成本也是影响跨市场套利的重要因素。

对冲的成功必须坚持三个原则。

国内市场套期保值成功的案例告诉我们，只要套期保值成功，就要坚持三个原则，即对大势的清晰判断和正确的套期保值逻辑；网头寸掌握适度；如果套期保值的提前量把握得当，无论是牛市还是熊市，企业都可以有效规避价格变动的风险。

为了达到更好的套期保值效果，需要抛弃“等货量”原则，在准确判断大势的情况下，在期货市场建立一个不等于现货库存的数量头寸。

传统的套期保值观念缺乏制度规范和套期保值规则。

套期保值也译为“对冲交易”，其目的是规避就是现货价格波动的风险。传统套期保值是指生产经营者在现货市场买入或卖出一定数量的现货商品，同时在期货市场卖出或买入相同品种、相同数量、但方向相反的商品期货合约，以通过买入或卖出相同的期货合约和套期保值平仓来结算未来某一时刻期货交易所产生的利润或损失。

但是套期保值失败的案例告诉我们，这种传统的套期保值观念误导了很多参与套期保值的企业。传统意义上的套期保值概念既没有制度规范，也没有套期保值操作细则，粗线条的套期保值思路已经不能有效规避价格波动的风险。反而把这些企业推进了“摸着石头过河”的危险队伍。

套期保值的成功必须坚持三个原则，套期保值成功的三个要素：大方向、提前量、净值头寸。

不难看出，案例4属于套期保值的成功案例，其成功经验有三点：企业对大势判断清晰，套期保值逻辑正确，行动超前，净套期保值合理头寸。特别是Net头寸合理保证了套保最终实现盈利。

所以我们讨论的期货套期保值的新定义可以包括三个方面，也可以称之为成功套期保值必须坚持的三个原则：

一、大势逻辑原则。意味着对当前大势有正确的判断，保值的逻辑是正确的；

二、网头寸原理。以企业参与卖出套期保值为例：在牛市中，企业在期货市场卖出的套期保值量小于其当时的库存，使得企业的净值头寸(库存数量-期货头寸数量0)大于现货净值。在熊市中，企业在期货市场卖出的套期保值量大于其当时的库存，即该企业的净值头寸(期货头寸数量-库存数量0)为期货清仓。这样，由于企业持有大于其库存数量的期货空头头寸头寸，在期货市场的盈利远大于在现货市场的亏损。网头寸的建立不仅是对传统套期保值理论的突破，也是新套期保值理论实施的关键。

第三，超前原则。前提是在大势判断的基础上，买入量会相应变化，然后期货价值也会相应调整。如果认为价格会上涨，那么企业可以采购未来更长时间需要的商品，同时提前对期货进行套期保值；认为价格下行是相反的。等到急需保值的时候，很可能已经失去了保值的机会。

综上所述，不难看出，对于参与套期保值的现货企业来说，套期保值逻辑、铅额、净头寸这三个因素相辅相成，在套期保值的过程中缺一不可。

做期货往往被市场认为是投机，其实只是从事现货交易也是一种投机。我们认为，面对动荡的商品市场，只要现货交易者牢牢把握这三个因素，无论是牛市还是熊市，企业都可以有效规避价格变动的风险，保证稳定的利润，甚至获得超额收益。

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