期货和期权市场操作:看期权作为保险

期货和期权市场操作：见期权为保险。

用现在的期权方法，你买一定比例的看跌组合期权作为保险。在这种情况下，可以提前知道保险(购买期权)的“成本”。所以当市场开始崩溃时，你不必恐慌。而且，管理者可以通过选择所购买的执行价格来决定从哪里开始保护措施期权。

投资组合保险最初的想法(大约在1987年)有这样的优点：投资组合经理可以通过买卖期货来收取期货的保费，而不是在买入的过程中损失保费期权。但这一理论对大多数投资组合经理并不有效，他们在1987年遭受了重大损失。但它确实指出了购买期权作为保险确实是个问题——太贵了。如果你用OEX或SPX看空期权，每年保护投资组合损失不超过10%的成本是投资的7%，也就是说如果你看空超出买入价10%期权，你的股票需要下一年收益的7%才能保本。这个就是购买期权作为保险的费用。大多数个人和投资组合经理认为这个成本太高。就像这样，没有多少人买期权当保险，即使很多人确实计算过期权套期保值的成本。不仅成本高得令人望而却步，投资组合保险措施还有另一个问题——保险期限是静态的，但投资价值却不是。就是说你一旦买入认沽期权期权，你就被固定在有效执行价格期权，只有在这个价格上保险措施才会起作用。但是，如果你买了期权之后市场慢慢上涨，那么保险的价值将远远低于投资组合的现值。一开始你可能买了10%的价外期权，但是经过一轮充分的市场攀升，价外比例可能占到投资的60%甚至更多。这意味着，在远远低于投资现值的情况下开始期权对你是不利的。如果想重新建立保护机制，解决方案* *是就是。高价买多功能的期权。这样会让保险成本超过每年7%的水平，这已经是无法接受的了。

指数期权的好处是，你可以通过指数期权或股指来保护整个股票组合。这是一种简单的保护方法。因为您只需要一个命令就可以获得这种保护。但是如果你用的是单只股票期权，你需要做和股票数量一样的单，这将是一个枯燥的过程。

降低保护成本

基于以上原因，很多人不买期权做组合。即使他们这样做，也只能在一定程度上降低成本。降低买入看跌期权成本的一个方法是同时卖出一些价外看涨期权。这可以通过投资组合反向买卖牛股期权或个人股权期权来实现。

如果你通过卖出指数看涨期权来降低你买保险的指数看跌期权的成本，那么它们就应该被视为裸看涨期权，用于保证金目的。这一般是以固定的形式，因为投资组合中股票的贷款价值会提供足够的抵押资金(假设没有其他原因的保证金支付)来满足看涨卖出指数期权的保证金要求。从理论上讲，如果市场上涨，投资组合就会升值，尤其是在计算得当的情况下(后面会有更多介绍)。在这种情况下，如果指数上涨到这些看涨期权的执行价格之上，组合升值将弥补裸指数看涨期权可能带来的损失。

另一方面，如果用单只股票期权来保护股票，任何购买的降低保护成本的股票期权都是牛股期权。这种策略叫做“领期权”——当个人拥有一只股票，同时买入时，看空期权，看涨期权。这就像牛市价差；其看空期权低于执行价风险有限，而所有看涨期权在执行价潜在盈利有限。

考虑到这种情况的两个方面，看跌期权的任何出售都为投资组合设置了一个限制。这意味着，如果标的股票强劲反弹，投资组合只能升值这么多。一旦市价涨到期权的看涨卖出价，就无法进一步升值。所以，买期权保险，通过卖期权提高价格来降低成本的人，在市场回暖的时候，只能获得有限的收益。

指数期权为保险

如果你所拥有的股票组合是构成标准普尔100或OEX(标准普尔10)的股票，你可以很容易地估算出期权的数量和套期保值所需的期货。但是没有个人投资者或者只有少数机构投资者拥有这个头寸。你通常持有的股票投资组合与这些指数大相径庭。为了使你的投资组合保值，你必须使用上市期权或期货，但它们并不完全符合你的投资组合结构。所以，如果你想通过指数看空来保护你的投资组合期权，你必须选择一个和你投资股票组合或多或少相似的指数。如果投资组合涉及的范围很广，那么OEX或SPX就足够了。如果投资组合仅限于一定数量的股票，可以使用基于板块指数的看空仓位期权。

计算投资组合的净值非常简单，但是当试图通过应用看跌来保护投资组合时期权——假设你不拥有构成指数的股票——你必须*首先计算你调整后的投资组合的净值。为了计算净值，必须使用一个叫做相对贝塔的值。我们将在下面定义相对贝塔值，它现在可以定义为投资组合中股票指数之间的比率。简单来说，如果相对贝塔值是20，那么股票的变化是指数的两倍。

调整后的波动率计算相当简单，它是通过比较投资组合中股票的历史波动率与用于对冲的指数的历史波动率而获得的。例如，假设你持有视频中提到的GOCO股票，其历史或统计波动率为60%。进一步假设你计划用$OEX对冲GOC0股票，而$OEX的历史波动率为15%。因此，调整后的GOCO股票波动率为4.0(60除以15)。因此，如果你持有价值8万美元的GOGO股票，你需要价值32万美元的SOEX。320，000美元是通过将投资组合中COC0股票的市值乘以GOCO股票的调整后波动率得出的。

对投资组合中的每只股票重复这个过程，就可以得到投资组合的总调整波动率。表5是计算投资组合波动性的一个例子。一旦波动率确定，就可以选择保险的执行价格期权(做这个决定是个人的事情，但人们通常选择投资组合价格的10%左右期权)。在这之后，你需要决定买入看跌的号码期权。

表5.1用指数或股票保护股票组合期权

接下来，你可以通过这些看跌的市场价格来估算保险的总成本期权-表示为实际成本或比例。这样你会得到一个数字，也就是说保险的成本在每年7%的范围内。

表5.2索引期权作为保险

表5.2给出了一个特殊的例子。在这个特殊的例子中，我们使用OEX跳跃(长期)期权对冲股票投资组合。将长期看跌期权应用于对冲股票通常但不总是更有效，因为它们比购买一年内的一系列短期看跌期权获得的时间权利更少。$OEXLEAPS有很多符号，比如OLX，OAX，OBX，0CX――每个符号都描述了不同到期年的看跌期权。此外，这些期权基于sOEX指数并除以5(过去，OEX除以10，直到几年前OEX一分为二)。如表52所示，与OLX期权套期保值的成本在1998年12月占投资的5.3%，与OBX期权套期保值的成本在1999年12月占投资成本的71%。所以年成本低于长期OBX看空期权。

我们之前间接提到过，你的投资组合可能与用于对冲的投资组合不完全相同期权。例如，您使用SOEX期权来对冲您的投资组合，并计划将损失限制在10%以下。进一步假设调整后的波动率计算显示，你的投资组合的走势与SOEX基本一致；这意味着beta值为1.0。购买套保后期权，行情开始下跌。几个月后，投资下降了28%，而$OEX指数仅下降了20%。这不是一个好消息，不仅在保险开始前你有10%的损失，而且你还会有另外8%的损失，因为投资组合的贬值速度超过了$OEX指数。双方表现的差异就是跟踪误差，这是用指数对冲广义组合的必然结果期权：除非你恰好拥有组成指数的股票，否则你的股票表现肯定会和指数不一样。只能希望差别比较小，否则无法做出确切的判断。

有两种方法可以消除跟踪误差。一是买入投资组合中的每一只股票*看跌期权。所以根本没有跟踪误差。但是，这样一来，你就放弃了使用指数的简单方法期权，在包含大量股票的投资组合的情况下，该指数较大。

还有一个折中方案――行业指数。顾名思义，分类指数是指成份股属于特定行业的指数。这样的指数有很多——比如金银业、油气业、林业和造纸业等等。而且这几类很多公司股指上市期权。$OEX期权(上图)的估算方法同样适用于分类指数，可以估算用于套期保值的分类指数个数。但15%不能作为指数波动率，计算时应使用该类别的历史波动率股指。

例如，你的投资组合大部分由互联网股票组成。也许你在这个行业工作，买过你熟悉的公司的股票，也可能你在试图及时把握推高股价的规律。无论如何，你的投资组合倾向于这些股票，因为你可能因为税收问题而不想卖掉它们。但你需要谨慎对待市场的下跌——尤其是在这个行业——你应该购买一些保护措施。

你很清楚，网络股的历史表现和$OEX指数关系不大，所以用SOEX期权来保本不是很有效。市面上有几种互联网分类指数。我们假设Street.com指数(符号为sDoT)用于对冲，其历史波动率为50%——与SOEX指数15%大相径庭。假设你拥有1000股Flyer，com，价格为140美元，其历史波动率为100%。因此，beta值为20(100除以$DOT的50%)，因此调整后的波动率为$280，000 (1000乘以S140乘以beta值2.0)。

你可以对整个投资组合做同样的计算，得到看跌买入的数量期权。然后你就可以知道保险的成本了。

单只股票期权作为冒险

许多倾向于购买期权的投资者因其高昂的成本而望而却步，于是他们踏上了为每笔股票订单购买看跌期权期权的繁琐过程。还是那句话，这些期权的总成本可以加在一起，保险的成本可以表示为投资组合的一个比例，也是可以估算的。这个不一定便宜，但可能比指数便宜一点期权保险。原因是指数期权的需求经常存在，所以价外指数期权在一定程度上被高估了。但是单个股权看空期权不存在。

但是，买单一股票是看跌的期权仍然是一个昂贵的命题。而且个人投资者可能没有多余的钱去买看跌期权期权，为了买看跌期权期权而舍不得卖股票。这时候投资者就开始考虑卖出看涨买入看跌期权。如前所述，通过看涨价格期权买入看跌期权，称为“领期权”。如果看涨期权盈利正好弥补看跌期权成本，这就叫“零成本领期权”。这一策略可以通过多种方式实现。如果有相同数量的看涨期权和看跌期权，结果是头寸就像一个垂直的牛价差——利润有限，潜在利润有限。但是很多投资者不愿意放弃上涨的利润，所以不断调整执行价，这样就可以买入足够的看跌期权来对冲所有的股票，但是需要卖出少量的看涨期权来弥补成本。在这种情况下，如果股价快速上涨到看涨期权卖出的执行价以上，还是会有一些上涨的利润。只要你知道如何卖出这些多头期权就是，如果你放弃一些潜在的上涨利润，这些形式的保险都是可以接受的。其实很多新手在期权交易中，都认为自己看涨卖出股票期权是为了获得额外的利润。这个概念在期权上市的时候曾经风靡华尔街。这听起来太美妙了，但你必须意识到，华尔街没有免费的晚餐。收益都是套利，是风险和收益平衡的结果。这个就是为什么如果有人告诉你可以获得50%的年收益，如果他告诉你风险很小，那他一定是在撒谎。投资行为不是这样的。所以，卖出看涨的收益也是如此期权——无论收益是用于消费还是买入看跌期权用于套期保值。你是为了收入放弃了一些东西：还有就是股票的一些潜在上涨利润。

所以，如果你看涨你无意卖出的股票期权，你就是在卖裸看涨期权。很多期权交易者，尤其是那些新手，吃了很多苦头才意识到――往往为时已晚。我见过很多类似的诉讼：好心的顾问劝老两口卖掉自己长期持有的大盘蓝筹股期权。顾问说看涨期权可以带来额外的收益，股价涨了还会增加。然而，当股价上涨足够快时——正如大多数蓝筹股在20世纪90年代所做的那样——就没有足够的空间来增加资本。最终，产生了债务，不得不出售一些股票来偿还债务。直到那时，这对老夫妇才意识到发生了什么事，最后向律师求助。

同时，顾问也在担心这个——失眠，胃痛，幻想股价会跌回一个到期的周期区间，于是看涨期权到期可以不值钱，从而减轻压力。当股价反方向大幅上涨时，就是赤裸裸的看涨期权卖方的感觉和顾问的感觉一模一样。没有人感到不安，同样的事情也会发生在善意的顾问身上。比如玛丽月经的侄子想卖掉月经终身持有的GE股票，这样会给她带来额外的收入。但是一旦事情出了差错，我的侄子无法向玛丽月经解释为什么他要卖掉艾德叔叔用毕生积蓄买的股票。

值得学习的是，个人必须事先向股票持有人详细说明。一旦他们卖出看涨期权，就会有必须卖出股票的时候。如果股票持有人不愿意出售股票，他或她不应该采取这种策略。

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