期货交易风险如何管理股指？327国债期货事件是怎么回事？

提及股指期货交易的风险管理不得不提一件发生在十几年前的往事。

“327”国债期货事件导致了当时国内大型证券机构万国证券的倒闭。金融期货的这个案例对于我国股指期货交易的风险管理也具有重要意义。

(一)“327”事件

327’，即F92306，是1992年三年期92(3)国债的衍生品。结算日为1995年6月，对应基础债券总额为246.8亿元。

由于期货价格主要取决于相应现货的价格预期，影响现货价格的因素成为期货市场投机的主体。1992年影响三年期现货国债价格的主要因素有：

(1)基本价格。92(3)现金券的票面利率为9.5%，若剔除保值和利息贴现，到期本息之和为128.50元。

(2)保值补贴率。92(3)自1993年7月11日以来，现金债券已被对冲。因此，在1995年7月支付现金债券时，现金债券的价值将受到套期保值率和补贴率的影响。

(3)贴现问题。自1993年7月1日起，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，比92(3)现金券票面利率高出2.74个百分点。但财政部1994年7月10日发布的公告仅规定92(3)等国债将享受与居民储蓄存款同等的保值补贴，并未说明92(3)现金券是否会与储蓄利率同步上调。(3)票息是否会加息成为市场一大悬念，直接影响92(3)票息的到期价值。

92(3)债券价格的诸多不确定因素为92(3)债券的炒作提供了广阔的空间。但除此之外，1995年新债发行量也直接影响了92(3)债的炒作。因为上海证券交易所采用混合结算制度，如果1995年新增证券发行量大，能够成为混合结算的基础证券，那么空方的选择就多了，市场对空方有利；如果相反，对多方都有利。

(二)事发前多空打斗

几大市场机构对直接影响92(3)现券到期价值的主要因素，如保值贴补率、利息贴水、1995年新券发行量等存在严重意见分歧。空方认为：*，国家将把抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点。因此，通货膨胀的下降必然导致保值率和补贴率的下降。在1995年6月交货期间，保险费率将大幅下降。第二，92(3)期国债贴现将增加财政支出十几亿元，不可能。第三，1995年新发行国债1500亿元左右，比上年增长50%。所以发行量必然大。但多方持完全相反的观点。因此，围绕92(3)期债券，市场迅速形成了以个别主力机构为代表的多空重兵对峙局面。1995年春节后短短两周，持仓的人数从154.7万激增到363.8万。

《上海证券报》等报纸的相关栏目详细记录了事发前“327”综艺的打斗过程。周一(2月13日)，'周五期货市场跟随高开冲高回落的走势，出现了与当前市场不同的筑底行情'周二(14日)，'下午期货市场追涨'当日期货市场上涨0.36元，收于148.28元，成交量再度回升。' 327 '在大盘上触及148.44元，由于平仓的过激行为，走势放缓。收盘时成为期货市场* *绿色品种，量持仓也跌了*度”；周四(16日).消息很多，在卖方压力下，波幅收窄，走势胶着。

327’改为尾盘多方突拉，小幅上涨0.05元”；周五(17日)，'空头加大压力'327 '经历了无奈的单边行情下跌，空头和很多浮盘被大规模清洗，多头损失了不少英镑。2月20日周一开市后，前三个交易日‘327’债券处于多空夹板状态，每日价格波动仅0.20-0.30元。盘中下单和下单显示大量5-6位数。因为空方做空价格太低，无法放弃离场，所以大量抛单，多方出击，导致了‘327’。

受消息刺激，从2月20日开始，“327”价格与“327”品种价格僵持形成对比，沪上热门品种“327”券价格稳中有升，成交量急剧放大。

2月20日，‘327’、‘319’期货债成为期货债日成交135.76万笔，日涨幅0.94元，为1995年开市以来涨幅之一。随后，“319’债券也闻风而动，价格快速上涨，日成交量激增。

2月22日，该券以0.90元的涨幅位列沪市期货券种之首，并创造了239.4万的成交量和682.3亿的日成交金额。

在沪市外围市场，多方攻势同样咄咄逼人。2月22日，北商所龙头品种“401506”持仓大幅上涨，以149.34元的高价收盘。‘402506’以137.90元的涨停价收盘。武汉债市债券全线飘红，深圳债市多方以“6316”债券156.49元的全天高价收盘。

20日左右，‘327’主力空军已经被市场浓厚的看涨氛围所包围。据悉，在激战前夕，空方某主力组织已经面临进退两难的局面。《中国证券报》 '债券市场笔记'栏目对2月22日的情况描述如下：'上午有消息灵通人士来京，一家在上海频繁建仓的大机构在贝尚研究所出现严重问题，已经开始强行平仓计划.据说这次：

原因是明天即将公布的新发行方案对空方不利。上半年发行的板块总数在1000亿元以上，可流通的板块数量有限。空方想用新券交割的幻想彻底破灭.随着收盘，消息传来，空方主力也已经出现上海327。”当晚，财政部发布1号和2号公告，宣布1995年国债发行于3月1日正式拉开帷幕。对空头不利的消息彻底证实了‘327’主力几乎濒临绝望，整个国债市场笼罩在乌云之中。

(三)惊心动魄的八分钟

2月23日，在新公布的国债发行消息刺激下，多头展开全面反击，长期存在的市场矛盾终于爆发。

比上交所提前1小时15分钟开市的北商所，点燃了全国多头反攻的导火索。上交所“327”品种以148.50元开盘，价格也快速上涨。开盘2分钟内，200多万空单瞬间被吞噬，价格涨到150.80元。

到当天下午，‘327’债券的价格已经攀升至151元以上，比开盘价高出3元。16点22分13秒，就在空方陷入绝境的时候，上交所电脑屏幕上突然出现10569172个网点，像雪崩一样把“327”从151.30元推到147.50元，离收市不到8分钟价格直奔4元。价格的大幅下跌，意味着这两天“327”品种的新多仓几乎全部告罄，大量多头瞬间血本无归。

据统计，当日上交所国债期货成交8539亿元(含最后8分钟)，其中80%的成交属于“327”品种

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