国海证券：关注快递公司降本节奏及其弹性 多条主线均存在布局机会

国海证券发布研报称，为降低末端成本，快递企业从一开始提高末端代收点入站率，到快递司机直链至末端代收点，再到如今的无人车替代有人车，行业末端降本路径清晰。需关注各快递公司末端降本阶段及对业绩的实际弹性;以加盟制快递公司中通快递-W(02057)为例，关注直链率→无人车渗透率的提升节奏对全链路单票成本的降本弹性;以直营快递公司顺丰控股(06936)为例，关注无人车渗透率，及人车结合在封闭场合的推进节奏，对降本及业绩弹性。此外无人车上下游其他投资机会亦可关注。鉴于快递行业多条主线均存在布局的机会，维持快递行业“推荐”评级。 国海证券主要观点如下： 末端降本背景：转运规模效应递减，末端降本空间大 1、快递价值链拆分：在行业价格下行背景下，成本控制直接决定盈利能力，且在转运成本降幅逐渐收窄的背景下，末端成本管控成为网络竞争力关键。 2、降本看末端：以加盟制快递圆通速递为例，2024年相比2013年，运输/操作/网点中转/面单/派送成本分别下降70.34%/62.49%/58.39%/91.61%/10.17%。末端派送成本2024年占总成本比例为60.64%，该成本占比高且降本空间尚未打开。以直营快递公司顺丰控股为例，2024年其单票人工及运力成本占公司总单票成本的84%，2020年至2024年占比稳定，人工及运输成本主要构成为末端快递员和卡车司机，降本空间亦有待突破。 3、末端成本对业绩的弹性大：加盟制快递公司以2024年各家单票盈利为例，若中通快递/圆通速递/韵达股份/申通快递单票盈利提升0.1元/票(单票0.1元仅占平均末端成本1.25元的8%)，该行预计实现业绩增量34/27/24/23亿元，对业绩的弹性为34%/69%/145%/224%，业绩弹性大。若以顺丰控股2024年收入为基础测算，成本费用占收入比每下降1%，可增厚公司毛利润接近30亿元，对业绩的弹性为30%。 4、各快递公司末端降本举措：由于末端降本空间大，业绩弹性提升空间可观，因此各家积极探索末端降本方法。如早期的快递代收点、中通快递的"派件直链"、圆通速递的"一号工程"、顺丰控股的"网点雾化"，以及各家目前均积极尝试的无人车派件等。 末端降本复盘：从“上门”到“代收点”，从“快递员派送”到“司机直链”，从“有人车”到“无人车” 1、从“上门”到“代收点”：从2013年至今，末端代收点的出现，快递入站率快速提升，并在疫情期间无接触收件的习惯下达到顶峰(2022年快递行业入站率高达72%)。入站率快速提升对末端降本效果显著。以圆通速递为例，2023年其入站率达71%，单票派送成本也从2019年前的高于1.30元降至最低1.16元。 2、从”快递员派送”到“司机直链”：除末端代收点外，末端直链是快递公司在派送模式上的又一次创新，其原理是将快递员派送至末端代收点的快件，转为支线车辆派送，从而提高末端入站效率，降低末端快递员派件成本。一般而言，快递员派件成本(派费)为1.1元/票，而卡车送+代收点暂存的模式下，总成本可降至0.76元/票(0.16元/票支线运输成本+0.60元/票的代收点暂存费)，降本空间31%。 3、从“有人车”到“无人车”：有人车单票运输成本为0.16元，若使用无人车，快递单票运输成本可降至0.05元，可以省去0.11元/票，进一步压缩末端成本，降本空间69%。 无人车使用现状及降本测算：降本弹性可观，推广节奏加速 行业现状：由于无人车经济效益显著，各地均在积极出台无人车法规，重点城市无人驾驶管理日趋完善，并持续开放路权地段，如头部无人车企业新石器获得250多个地市路权，各无人车企业均在扩大产能，满足市场需求。 企业应用现状： 加盟快递：中通快递已投入约1000辆(截至2025/06)，圆通速递已投入近500辆(截至2024年末)，韵达股份已投入超100辆(截至2025/02)，申通快递已投入超200辆(截至2025/01)。此外，2025年4月，中通快递与新石器展开合作，计划未来落地10000台无人车;极兔速递2025年计划累计新增投入3000台无人车。 直营快递：顺丰控股已投入超800辆(截至2024年末)，菜鸟速递已在全国高校投入超700辆(截至2024/07)。此外，预计顺丰控股2025年无人车规模扩至8000辆。 业绩弹性测算： 1、加盟制快递公司—驿站直送场景：据该行测算，若使用无人车，快递单票运输成本可由原来0.16元降至0.05元，降本0.11元/票，成本降幅高达69%。 2、直营制快递公司—网点直送场景：据该行测算，若顺丰控股直送网点无人车参与率达100%时，顺丰控股网点直送模式的单票降本空间为0.11元，成本降幅占收入比为0.5%。 3、直营制快递公司——人机协作场景：据该行测算，若无人车协助派送能力达到快递小哥派件量的一半时，顺丰控股人机协作的单票降本空间为0.23元，成本降幅占收入比为1.1%。 风险提示： 行业增速不及预期的风险;价格战重启的风险;管理改善不及预期的风险;成本管控不及预期的风险;加盟商爆仓的风险;无人车路权开放不及预期的风险;无人车产能不及预期的风险;测算偏差风险;中概股退市风险。